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文 | 海豚投研

昔日业绩频繁暴雷的 $Meta.US ，年初以来已经反弹了 120%，走出了一波荡气回肠的困境反转曲线，两次大超预期财报连续刷新市场认知，无不在宣告：那个社交霸主回来了！

如此恢宏的涨幅，除了一部分要归功于小扎的战略妥协——减少 VR 等资本开支，但主要的还是源于两个 “顺风”，广告市场的超预期回暖，以及死对头 TikTok 深陷禁止令后，Reels 的用户数直接起飞。

从深陷水逆，到好运又来，当 Meta 逐渐走出这一波阵痛后，是否还能继续恢复往昔社交媒体一哥的荣光？从价值回归上，中长期来看，Meta 还有多少空间？

这一篇海豚君将详细讨论。

一、美国经济韧性显然是奠定广告预期回暖的基石。

我们都知道，广告与经济的好坏息息相关。在拐点期，广告市场的冷热变换背后反映的是对未来经济预期的切换，这往往比经济的实际变动更加敏锐，反映在同比增速上，变动的弹性更高。

1、混沌的大半年：衰退 or 不衰退，市场预期的来回遛马

去年中，由于通胀环境和加息政策的推进，市场对经济衰退的预期持续升温。因此无论是广告公司的管理层电话会，还是广告代理机构的专家出来分享观点，都谈及了当下环境的 “不确定” 和 “担忧” 情绪。

但之后喊了半年，衰退并没有到来。一面是市场对加息降温经济的预期（去年下半年 IMF 不断调低美国 2023 年经济增速预期），另一面是高热不退的实际经济指标（居民收入持续增加带动消费）。

因此，广告主也在这一波 “预期” 与 “现实” 的碰撞下，勉强保持 “稳定” 的投放：

——2022 年下半年虽然没有明显增多预算，但也没有像之前预期的那样直接收缩，只是增速在快速放缓，从 Q1 的 21%yoy 下滑至 Q4 仅个位数的增速。

（1）去年下半年广告主的 “集体性悲观”：实际上从 GDP 以及其他宏观指标来看，经济并没有多差，但去年三、四季度互联网广告增速甚至低于 GDP 增速，这在过去年份中至少没有见到过。市场预期与实际情况的撕裂由此可见一斑。

（2）一季度广告主的 “信心转圜”：截至目前，IAB 关于 2023 年 Q1 互联网广告市场的数据还没统计出来，但海豚君跟踪的科技巨头（Google、Meta、Microsoft、亚马逊）一季度业绩，广告收入都相对四季度有一个回暖的趋势，显然超出了资本市场线性推演下对一季度的 “保守预期”。

虽然巨头们的业绩电话会中，大多数管理层对接下来的经济环境仍然描述为 “不确定”，但连续多月的经济数据，也在不断修正广告主的预期。

除此之外，由于广告 CPM/CPC 报价也已经同比下滑多个季度，因此，一部分追求性价比的商家，也在年初开始重新增加投入。

如果我们按照 GDP 增速与互联网广告增速的走势关联性：美国 2023 年 Q1 的 GDP 增速环比并未明显走低，海豚君顺势推演一季度的美国互联网广告市场表现也不会差到哪里去，大概率保持正增长。

当然，直接看几个巨头一季报的情况更明显，1Q23 广告收入增速已经回暖。虽然没有单列美国地区的广告收入，但一般而言美国占比最高，因此对整体趋势的影响更大。

2、下半年广告这么走？核心看经济基本面，但广告也有自身的周期托底

虽然二季度还没过完，但美国 4、5 两个月的经济指标仍然稳健。其中支撑广告的内需夯实，服务消费未见到明显的降温。工作岗位盈余 + 持续上涨的时薪 + 没花完的超额储蓄，短期内很难看到消费会迅速转冷的迹象。

消费不冷，那么广告需求也就不会弱。再加上，行业里的广告单价已经连续大半年下降了，此时也会有不少广告主出于投放性价比的角度增加预算。

这两个因素支撑着二季度广告增速有望继续走上坡路，虽然美联储的鹰派发言让加息可能有了新的动作，因而对持续高息环境的影响担忧，市场对衰退预期也重新点燃，但海豚君认为，相比于年初的衰退预期，衰退时点恐怕要延后。也就是说，短期至少半年的时间周期来看，经济不会出现快速滑坡，广告则有望因为购物季和低基数的推动下，表现不会差。

目前广告代理机构的观感也类似，根据德银 6 月中旬的专家调研信息：

——美国 4、5 月广告还在延续回暖的态势，其中 5 月和 4 月一样，小幅稳定增长。值得一提的是，广告单价在 5 月虽然还在同比下滑，但下滑趋势放缓，有望在年中逐步回到去年水平，并且在下半年购物旺季的时候恢复增长。

当然仍然有一部分广告主对经济衰退还有预期，但他们的策略更多的是在衰退真正来临之前，保持稳定投放。也就是不会增加，但也不会减少。

在《Facebook：深挖全球头号网民收割机的 “生意含金量”》中，我们就提过经济周期与广告量价变动的关联性。

简而言之，在经济的向下周期时，广告单价增速会放缓甚至同比下滑，但库存量会释放得比较多。反之，在经济周期向上时，广告需求旺盛，广告单价会因此水涨船高，广告平台会更加从容，选择收紧广告库存的阀门来避免终端用户体验的影响。

Meta 和 Google 的季报中，都披露了广告量价的增速。因此将两个巨头的数据结合在一起看：

（1）过去一年，尤其是二季度之后，经济存在一个明显的预期向下的周期。当然，Meta 因为苹果 ATT 隐私新政以及 TikTok 的竞争影响，比拥有搜索韧性的 Google 早两个季度（自 2021 年四季度）就进入了低迷期。

（2）2023 年一季度，虽然广告单价还未恢复正增长，但相比 2022 年的四季度，下滑速度均有不同程度的放缓。从 4、5 两个月的表现情况来看，今年的二季度很可能保持环比稳定。

（3）去年 2022 年下半年的 Q3、Q4 两个季度，广告需求（广告单价）均处于一个小周期的底部，因此今年下半年的本身也没了高基数压力，并且更有利于增速在数据上的拉高。

（4）对于 Google 和 Meta 这类已经相对成熟的广告巨头来说，如果不考虑 YouTube Shorts 和 Reels 带来的新库存，原产品形态上，广告库存的释放空间实际上是比较有限的，因此 CPM/CPC 的上涨更容易推动 Google 和 Meta 的广告收入增长。

3、广告中更具 Alpha 的领域：视频 + 社交

上面我们讨论了广告总盘子如何，但不同广告领域，表现差异其实也很大。就拿过去一年的情况来看：

（1）视频广告市占率提升，搜索继续下滑。

2022 年，【搜索广告】、【品牌展示广告】、【视频广告】、【音频及其他广告】四种广告形式中，视频广告无意外的拔得头筹，市场份额有明显提升。移动互联网的视频化趋势不仅在中国，在美国地区也开始演绎。

与此同时，搜索广告的份额继续在下滑。尽管海豚君跟踪的 Google，在过去一年实际上表现并不差，甚至因为疫情封锁管理的全部放开，搜索广告中占比较高的线下服务消费类的商家，去年一年的广告需求弹性更高，搜索广告应该是相对获益的。

只能说，Google 的优秀不代表整个搜索市场的优秀。Google 凭借推出一系列的优化广告效果的工具，比如是与电商高度结合的 Shop 模块在年初的推出，在搜索市场中进一步巩固了自己的垄断地位。

（2）走过至暗，社交广告有望否极泰来

2022 年广告主在不同互联网广告形式的花费中，社交广告的需求最差，只有 3.5% 的同比增长。

实际上 2022 年是苹果 ATT 政策对社交平台开始有显著负面影响的一年，以 Meta 为首的社交媒体，在 2022 年下半年感受到的增长逆风非常明显。

此外，就是社交视频之外的视频广告，替代了一部分原社交媒体广告的需求。2022 年数字视频广告同比增长 20.8%，近三年都处于一个高速增长的阶段。音频广告这三年同样表现不错，但因为规模太小，对原社交广告的影响可以忽略不计。

近年来，视频化趋势在全球风靡，数字视频广告对传统有线电视广告的替代也在加速，这个比较熟悉的例子，就是体现在 Netfllix 流媒体对有线电视的替代上（CTV 对 Linear TV 的替代）。

但除了这个增长驱动力外，数字视频广告同时也在挤压图文广告市场。比如在社交广告只有 3.5% 增长的情况下，社交视频广告 2022 年增速却有 32%。IAB 预测，在 2023 年社交视频广告仍然有 21% 的增速。

因此，当走过被苹果 ATT 隐私政策困扰的 2022 年，今年的社交媒体有望会有一个自然性的修复。而搭载了视频的社交媒体，则有望继续乘着视频化消费趋势的东风，反弹力度也更高。Meta 的 Reels、Google 的 YouTube Shorts 都将会受益者。

二、TikTok 之不幸，Meta 之大幸

在去年上半年，海豚君重点对 TikTok 对美国现有社交平台的影响展开了研究《TikTok 要教 “大哥们” 做事，Google、Meta 要变天》，从当时的数据来看，第一阶段，TikTok 以完胜的姿态领先于美国多年的社交龙头 Meta、Snap、YouTube 等。

但随着 9 月底 TikTok 在美国遇到的限制愈来愈多，除了 Tiktok CEO 周受资的国会证词，甚至美国蒙大拿州直接搬出了全民禁令，第二阶段的竞争局面也悄然间发生了改变——在对手烦恼缠身时，Reels 趁机在 Facebook 和 Instagram 上疯狂吸流量。

以 Sensor Tower 的数据为例：

（1）去年下半年，美国 Facebook 的 MAU 数一直在保持正增长，但同期 YouTube、Instagram 同比下滑。而自 9 月之后，TikTok 的用户增速也走向了负值。

今年初以来，Facebook 的 MAU 基本保持稳定，但 Instagram 的用户数却快速回归正增长，YouTube 下滑趋势有一些放缓。然后 TikTok 在 3 月听证会之后同比下降的速度更快了。

截至 2023 年 6 月，美国近 3 亿的网民中，YouTube 用户有 2.63 亿，渗透率最高。其次是 Facebook 2.57 亿用户紧紧咬合。

但 TikTok 自从 2021 年初超越 Instagram 后，近两年增量明显有了瓶颈期，6 月 MAU 为 1.48 亿，Instagram 为 1.34 亿。

（2）从用户时长来看， 去年上半年除了用户规模的扩张，TikTok 短视频的 time killer 作用也一起在推动整体用户时长的增长。

去年下半年用户数同比下滑时，TikTok 总时长的增速依然由于其他三个平台。但 Facebook 下半年开始借助 Reels 的威力，使得总时长快速修复。而同期的 TikTok，去年底反而来到了一个低谷期。

如果是一个自然性的比拼，TikTok 显然并不会这么快就遇到瓶颈期，在中长期看也会是现有社交平台 FB、Ins、Snap 等，以及视频平台 YouTube、Netflix 等的一个强有力竞争对手。

但现在的环境增加更多的政策性因素，地缘摩擦和数据安全意识的提升，使得 TikTok 是否会获得更多禁令的可能性也在增加。

虽然极端情况下全禁的可能性不能信誓旦旦的说没有，但美国至少没有这个先例可循。因此站在相对中性的预期，海豚君认为可以假设 TikTok 在美国地区的用户数不再继续提升，即现有规模 1.5 亿的月活用户数是一个中长期稳态的天花板。但 TikTok 凭借自身的算法优势和产品力，能够长期维持住当前的流量规模。

但这也比海豚君之前的预期要保守了许多，因此我们需要进行一定的调整：

a. MAU 从 1.95 亿降至 1.5 亿，DAU/MAU 仍然为 60%

b. 用户规模不增长后，TikTok 用户群体可能仍然偏年轻用户，单用户价值难以与拥有全量用户的成熟平台看齐。将单 DAU 对应的广告收入从 150-200 美元调整到 100-150 美元

最后 TikTok 中长期稳态下，在美国地区的广告收入为 90～135 亿美元，显著低于此前预期 175-235 亿美元（2022 年 TikTok 不包含中国地区的全球收入为 94 亿美元）。

三、Meta 的估值修复走到哪里了？

一切投资逻辑需要结合估值一起来看，尤其是目前纳指过热，Meta 年初以来已经翻倍的情况下，更需要关注估值安全垫的问题：

——当前的估值是否已经充分反映了 Meta 的广告修复和裁员降本对业绩的拉升预期？

1、短期情绪带来的估值溢价

当然这一波涨幅，也包含了 AI 带来科技股新成长周期的情绪偏好，以及 VR 热度重新升温带来的积极信号。

1）押注生成式 AI

在全球巨头大模型比拼、英伟达坐收渔翁之利、Google 与 Microsoft 为了搜索撕逼的时期，Meta 的存在感更多的是推出了开源模型 LLaMDA 以及一些 AI 工具（文生图、AI 视频、多模态 AI）。

虽然 Meta 动作上不如 Google、Microsoft，但相对于 Goolge 在搜索入口被 AI 问答替代的焦虑，Meta 的问题倒没有那么严重。因为无论是 Facebook、Instagram，还是 Whats app，要么是基于用户关系的即时通讯，要么是需要不断有更多内容的内容平台。而生成式 AI 恰恰能够提高内容生成的效率，丰富社区生态。

其中我们认为最值得关注的是，Meta 一季度推出的 Advantage+ 工具，这是一款基于广告自动生成、提供最佳投放策略的 AI 工具，能够帮助 Meta 吸引更多的中小广告主。

不过 AI 到底能够给 Meta 带来多少明确的增量收入，目前还是很难测算，但押注科技巨头的好处，就是他们在前沿技术上的覆盖领先于中小同行，在这场技术变革中，巨头至少可以巩固自己的市场地位，积极一点的话，可以预期市占率继续提升。

2）苹果添柴，凉透的 VR 蠢蠢欲动

6 月初苹果十年磨一剑的 MR 产品 Vision Pro 终于揭开面纱，虽然价格昂贵令人咂舌，产品形态也没有颠覆性的创新，但也并不是没有亮点。相反，由于发布会展示与实测体验感受存在这样的一个预期差，等到可以正式出货的时候，口碑反而不会扑街。

不过，由于是初代产品，并且用上了顶配的材料和技术， 3499 美元价格门槛大大缩小了目标用户范围。苹果自己对明年的销量目标是 10 万台，这显然不能引爆市场，市场也寄希望于后面推出的二代、三代产品能够更满足大众化的需求和价格门槛。但苹果毕竟是苹果，在它下场后，VR 的内容生态肯定会比以前更 “热闹” 一些。

Meta 在 6 月初抢先苹果先发布了 Quest 3，算是硬蹭了一波苹果的热度。新款 Quest 价格降到了 499 美元，虽然没有当初的 Quest2 299 美元炸裂，但至少比去年推出的 Quest Pro 要亲民的多。

一季度 Oculus 表现不佳，收入大降，高价 Pro 滞销算是印证了当下用户对 VR 产品还是有一定的接受门槛的。但海豚君认为，VR 卖不动的核心原因还是在于内容场景的稀少，IDC 的年销预测也是一降再降。

因此苹果的入局，应该能够激发一些内容开发商的活力。至少相比于 2022 年，海豚君认为，2023 年下半年发售的 Quest 3 有望带动一波新需求。而 2024 年之后，随着苹果 Vision Pro 的出货，生态正式搭建，内容供给也会开始真正繁荣。

也就是说，短中期上，无论 VR 怎么回温，仍然只有情绪热炒，无法对 Meta 估值带来真正意义上的估值支撑（情绪退潮股价也会掉回去）。Meta 能否站稳当前的 7000 亿市值，还得看广告。

2、小衰疫情，Meta 也有 Alpha 周期

昨天的策略周报中，海豚君提及近期市场似乎又开始交易起了衰退预期。但我们在前文也讨论过，由于去年下半年广告主过于保守的预期，以及苹果 ATT 政策的影响，互联网广告实际表现很差。基数比较低，自然减轻了今年下半年的增长压力。

今年以来，发现经济实际情况与原先预期之间有较大的差异后，新的预期也在快速修正。IMF 今年以来对 2023 年美国 GDP 增速预期连续提高，哪怕市场担忧的高息影响下的衰退真的发生了，但大概率也是 “小衰疫情”。

因此至少从下半年的情况来看，低基数 + 还算坚挺的经济环境下，碰上 Meta 的社交广告的回暖周期 +TikTok 潜在让出来的市场，以及 Reels 视频化趋势的成长周期，Meta 广告收入将跑超同行。

而从量价两个角度来解释增长动力会清晰一点：一方面广告单价有修复动力，另一方面 Reels 也会给 Facebook 和 Instagram 带来新的库存量。

因此，Meta 的广告收入上海豚君预计：

（1）2023 年接下来的三个季度，广告收入增速将逐季改善。从全年来看，主要由释放的广告展示量驱动，但单价在逐季改善，年末恢复转正。

（2）2024 年虽然 IMF 对美国的经济增速预期低于 2023 年，但我们认为苹果 ATT 影响的进一步消化，以及 Meta 的 Reels 还将给老平台带来活力和商业化空间。

（3）2025 年在经济恢复的情况下，预计 AI 对广告的优化效果体现，Meta 增速提升。

3、“效率年” 之后，加码 AI 可能会影响短期提效速度。

对于 Meta 来说，今年是效率年，因此盈利的改善程度一定是非常显著的。一季度发布之前，Meta 就官方表态将 2023 年的资本开支预算继续减少至 300～330 亿美元，同时将运营成本及费用预算减少至 860～900 亿美元。

虽然承诺收敛一些 VR 投入，但由于 Meta 近期对押注 AI 的诸多表态，尤其是小扎的重视程度，海豚君认为，今年大大提效后，因为短期 AI 投入高于产出，因此这两年内要想一步到位的改善到疫情前巅峰水平（2018 年经营利润率 45%）还是有难度的。

因此相比之前的预期，海豚君在减少今年支出规模的同时，对 2024-2025 两年的开支略有提升，以反映 Meta 今年的降本增效超预期，和未来两年对 AI 的增量投入。