今年以来，日本经济明显改善，GDP增速回升，消费者信心好转，综合PMI回升，东京房价已超1992年高点，核心通胀创下近40年以来的新高，与欧美的衰退担忧形成鲜明对比，日本已走出通缩的阴影了吗？热点思考：日本走出通缩的阴影了吗？

今年以来日本经济持续修复。日本一季度GDP环比折年增速达到2.7%，较去年四季度的0.4%明显回升。日本综合PMI由去年11月的48.9%回升至5月的54.3%。核心通胀连续上涨，4月份达到4.1%，创下近40年高位。失业率降低至2.6%，低于过去十年平均水平。日经指数持续上涨，创下1990年以来的新高。

这一次日本经济的修复表现出更强的通胀预期和更高的加杠杆意愿。当前，日本的通胀预期已上升至5%以上，大幅高于过去二十年的平均通胀率0.2%，日本居民杠杆率已从疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企业杠杆率已连续四个季度上升，截至2022年四季度已达到118%。

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日本财政刺激、政策导向、企业库存回补与贸易条件改善促成了经济的回升。日本疫情后的财政刺激规模大幅高于过去四十年，且最新一轮财政刺激仍在实施当中；日本首相岸田文雄提出“新型资本主义”，核心是提高工资增速，并达到了初步的效果；日本今年以来仍受到企业库存回补的支撑；贸易条件的改善也助推了今年日本经济的修复。短期内，日本经济可能延续修复。当前日本经济仍受益于疫后消费及服务业需求的回暖，去年10月日本全面放开疫情管理措施后，入境旅游客流量明显上升，作为领先指标的消费者信心由30.8回升至5月的36.2，消费信贷增速上升使汽车等耐用品消费需求仍有韧性；企业贷款增速上升，企业设备投资对经济也具有支撑作用。

但困扰日本经济的中长期矛盾依然存在。疫情后，日本老龄化程度进一步加深，2022年日本老龄化率已上升至29%，2022年总人口减少达56万人；日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，2023年3月为0.38%，低于过去十年的平均水平；其次，日本贸易依赖度高进一步上升，2022年达到39%，能源依赖度达到80%以上，经济状态易受海外影响。日本新一届政府提振居民收入的政策措施能否长期落实也具有不确定性。日本首相岸田文雄在公布“新资本主义”政策后，虽提出促进创新、改革劳动市场等主张，但迄今仍缺乏实施细节。截至今年5月，岸田内阁支持率已降至33%的新低。在日元汇率走弱的影响下，企业成本进一步上涨，盈利增速回落，工资增速长期抬升的基础并不牢固。日本受输入性通胀的影响更大，进口价格的回落可能拖累日本通胀的持续性。日本能源、食品产品的进口依赖度分别达到89%和21%。通胀结构中，食品和能源占比也更高，食品权重26%，能源权重7%。能源和食品等进口价格增速均当前已明显回落，4月燃料进口价格同比降至-16%，食品降至2%。通胀中枢能否维持在2%尚需观察。

海外事件&数据：美国地产改善，欧美制造业、服务业PMI均走弱

美国地产销售、营建许可、新开工均改善。美国6月NAHB住房指数升至55，前值50；美国5月新屋开工163万套，前值134万套，同比5.7%，前值-26%；美国5月营建许可折年数149万套，前值142万套，同比-13%，前值-21%；美国5月成屋销售折年430万套，前值429万套，同比-20%，环比0%。

欧美制造业、服务业PMI均走弱。美国6月Markit制造业PMI为46.3，前值48.4，服务业PMI为54.1，前值54.9。欧元区6月制造业PMI为43.6，前值44.8，服务业52.4，前值55.1。英国6月制造业PMI录得46.2，前值47.1，服务业PMI录得53.7，前值55.2。德法制造业、服务业PMI均走弱，其中法国服务业PMI降至48。

美国零售、就业走弱。6月17日当周，美国红皮书零售增速0.9%，前值0.4%，纽约拥堵指数回落，当周初请失业金人数与上周持平，维持在26.4万人；续请失业人数176万人，前值177万人。持有失业保险人群的失业率1.2%；美国6月12日当周新增职位数量降至117万，前值271万，美国各行业活跃职位数量降低。

风险提示

俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。